大股东负债累累却包圆儿上市公司定增，上市公司本身的长期股权投资价值几何也是个谜。

　　完成上次融资不到3个月，新希望（000876.SZ）又宣布定增融资，这是公司两年多时间里的第三次增发，中间还夹杂着可转债融资、票据和短期融资券融资等。在一次又一次融资中，补充流动资金或者偿还借款几乎成了标配。

　　这一次也不例外。此次新希望计划融资最高45亿元，计划全部用于偿还银行债务。对于短期借款比账面现金还多的新希望来说，这无疑是无奈之举。监管层和市场同样质疑，计划包揽此次定增的新希望大股东南方希望实业有限公司（下称“南方希望”）哪里来的这么多现金。

　　从间接控股股东新希望集团有限公司（下称“新希望集团”）的财报看，控股股东账面上并没有太多资金，且短期和长期有息负债更加庞大。在猪周期景气顶峰扩张时，新希望预料到如今负债高的局面了吗？

　　大股东钱从哪里来

　　就在日前，新希望第三次回复了监管部门关于公司定增的问询，大股东南方希望是否有足够的自有资金包揽此次定增是监管方关心的首要问题。

　　根据早前的定增预案，新希望计划以12.24元/股向第一大股东南方希望发行不超过3.68亿股，最多募资45亿元，全部用于偿还银行债务。在上次定增时即2020年10月，南方希望与其控股股东新希望集团共同包揽，此次则由南方希望一家独自承担。

　　在上次定增时，监管机构就对公司控股股东新希望集团及其控制的南方希望的资金来源有过问询。监管部门关心的是，新希望的关联方参与定增的资金是否全部是自有资金，而非代持、结构化安排等。

　　监管部门的担心不无道理。从新希望的控股股东新希望集团的情况看，公司的债务情况并不乐观。在上一次定增完成前即2020年6月，新希望集团总债务为686.83亿元，其中短期债务为314.85亿元，货币资金只有159.99亿元，基本只有短期债务的一半。

　　2017-2019年，新希望集团货币资金虽同样无法覆盖短债，但收入持续增长利润扩大带来的经营现金流增长，还是可以使公司应付彼时的局面。

　　今夕不同往日。目前新希望集团的有息负债已过千亿元。根据新希望集团债券募集书，截至2021年年底，公司有息负债为962.92亿元，同比增长了34.24%。在此之前的2019-2020年，新希望集团的有息负债分别保持了40%和60%以上的增长。

　　截至2022年一季度末，新希望集团有息负债达到1016.64亿元，借款规模首次破千亿，其中一年以内的短期借款为496.99亿元，占比为48.89%，基本占到一半；货币资金只有156.01亿元，不过短期借款的三成左右，其中还有12亿元受限货币资金。

　　新希望集团是新希望的控股股东，因此，在新希望集团的合并报表中包含有新希望的经营数据。2022年一季度末，新希望货币资金为139.47亿元，新希望集团与新希望之间的货币资金差额只有16.54亿元。

　　在不能动用新希望货币资金参与定增情况下，新希望集团控股的南方希望从哪里调动40亿元的自有资金包揽新希望的定增？监管层反复追问，新希望表示南方希望保证认购资金来源合法。

　　新希望相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司大股东资信情况良好，整个集团信用评级为AAA级，大股东所持各方面上市公司股份市值在500亿元以上，且目前所有股份没有任何质押，并保持比较好的流动性；上市公司与控股股东的资金是相互独立的。

　　随着猪周期见顶新希望业绩迅速变脸，导致控股股东新希望集团在2021年也开始大幅亏损，收入增速和经营现金流都迅速下降。在有息负债接连大幅增长破千亿元后，2021年新希望集团一年的利息开支就接近24亿元，4年前不过一半左右。

　　为了抓住本轮猪周期行情，新希望和诸多同行一样大肆扩张规模，抖客网，且是依靠借款等加杠杆完成。景气不再之下，负债扩张带来的风险就在眼前。

　　高负债扩张危局

　　2016年，新希望决定大力发展养猪业，当年共销售种猪、仔猪、肥猪等破百万头达到116.69万头，2017年达到239.96万头，2019年过300万头达到354.99万头。2020年实现跨越式发展，生猪出栏一跃实现829万头，2021年进一步增长至997.81万头。

　　2022年1-5月，新希望共销售生猪586.9万头，同比增长超过50%，全年生猪销售过千万元将轻而易举实现。

　　这只是新希望实现的产能，公司储备规模数倍于此。2016年公司决定大力推进养猪时，完成了年出栏900万头产能的投资布局，2020年年末已经超过7000万头。2021年年报中，新希望不再提及公司的产能布局规划。

　　从生产性生物资产即母猪的增长上更能看出这一点。2019年之前，新希望的生产性生物资产并未跻身行业前三，2020年一跃成为上市猪企第一名，117.98亿元的金额也是同行中唯一破百亿元的猪企。在经过大规模减值后，2021年年末新希望的生产性生物资产下降至89.12亿元，但仍然是行业第一，2022年一季度末依然如此。

　　然而，2021年新希望的生猪出栏量在上市猪企中只能排到第四名，行业前三都远超千万头，榜首的同行出栏规模更是超过新希望三倍有余。

　　不仅是母猪规模跨越式增长，固定资产和在建工程亦是如此。2019年之前，新希望固定资产同行不是行业三强，2019年跻身前三，2020年晋级次席，2021年以微弱劣势回落至行业第三。在建工程上，2021年新希望以193.44亿元大幅领先行业第二名逾80亿元，2022年一季度末将这一“优势”扩大至约百亿元。

　　2018年年末，新希望的资产规模只有479.44亿元，2021年已经增长至1327.34亿元，涨幅达到1.77倍。短时间内资产规模翻倍增长，净资产却并没有这样的增长。2021年年末，新希望的所有者权益为464.8亿元，较2018年的涨幅略超70%。这意味着公司资产规模增长的主要驱动力是负债的增长，尤其是有息负债的增长。

　　2018年年末，新希望的负债规模只有206.08亿元，2021年已经达到862.55亿元，涨幅高达318.55%，明显超过公司资产规模的涨幅；2022年一季度末进一步增长至936.11亿元，负债破千亿元近在咫尺。

　　在新希望近千亿元的负债中，有息负债又是其中的主要构成部分。2018年年末，新希望的债务首次破百亿元，2019年接近200亿元，有息负债占负债的比重已经超过60%。此时，猪周期景气逐渐上升、猪价快速拉涨至顶峰，因此凭借着良好的预期举债扩张倒也无可厚非。

　　但之后新希望的债务继续膨胀。2020年年末，公司有息负债大约391.76亿元，2021年增长至642.73亿元，此时借款规模较2019年已经增长了2.22倍，较2018年更是膨胀超过4倍。2022年一季度末，新希望的借款已经接近700亿元。

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